Strategy (MSTR), el principal tenedor corporativo de Bitcoin, ha descrito el lanzamiento de sus acciones preferentes Perpetual Stretch (STRC) como el “momento iPhone” de la firma, y aunque ha fomentado la acumulación de BTC, siguen existiendo riesgos.
Antes de profundizar en estos riesgos, es importante señalar que, aunque el enfoque está en STRC debido a su mayor liquidez y adopción, estos también son aplicables a ofertas preferentes similares, incluyendo la oferta de Strive, SATA.
Según Greg Cipolaro, jefe global de investigación de NYDIG, estos instrumentos “no se entienden bien a través de las lentes del crédito o la equidad tradicionales”, y requieren un marco analítico diferente.
Por diseño, STRC busca mantener un precio de acción constante de $100, utilizando un dividendo variable mensual para mantener el comercio cerca de ese nivel. Este enfoque ha permitido ya una emisión multimillonaria y la adquisición de más de 50,000 bitcoins, según datos de STRC.live.
En esencia, STRC ajusta el rendimiento para dirigir el precio. Si las acciones se intercambian por encima de $100, la empresa puede reducir el dividendo para enfriar la demanda. Por otro lado, si las acciones caen por debajo de ese nivel, puede aumentar los dividendos para atraer compradores. Mantener el precio anclado permite a la firma emitir nuevas acciones cerca del par, obteniendo capital que luego se destina a comprar bitcoins.
Este novedoso instrumento financiero ha sido un éxito hasta el momento. No solo ha permitido a Strategy comprar más de $3.5 mil millones en bitcoins, sino que también ha atraído instituciones que han añadido STRC a sus balances.
En la práctica, el producto se asemeja a un fondo de mercado monetario con un rendimiento flotante del 11.5%, muy por encima de los bonos del Tesoro de EE. UU. Su atractivo radica en el precio constante de $100 acompañado de altos rendimientos.
Cuando las condiciones son favorables, escribió Cipolaro de NYDIG, el mecanismo genera un potente ciclo de retroalimentación. Este ciclo, donde STRC se comercia cerca del par, permite a la firma aumentar el capital, destinar los ingresos a comprar más bitcoins, expandir su base de activos y mantener la confianza de los inversores. Esa confianza sostiene una emisión adicional.
“Mientras las preferentes permanezcan ancladas cerca del par, la acción comercialice por encima del NAV y los mercados de capitales se mantengan abiertos, el ciclo impulsará la demanda continua de bitcoin”, mencionó Cipolaro en su nota.
Aún así, no todo es positivo.
BitMEX Research ha señalado en una nota titulada “Un poco de Stretch” que considera que los riesgos relacionados con el producto son “sustancialmente mayores que los que se relacionan con los bonos del Tesoro de EE. UU. de corta duración.”
¿Dónde se encuentran los riesgos?
Los inversores optimistas a menudo señalan que STRC está bien capitalizado y podría cubrir fácilmente los pagos de dividendos, considerando que Strategy cuenta con un enorme colchón de 761,068 BTC y más de $2.2 mil millones en reservas de efectivo. Eso equivale a alrededor de 50 años de pagos de dividendos cubiertos, mientras que la empresa aún puede reducir el dividendo de STRC a lo largo del tiempo. Además, hay opciones de monetización para el enorme almacén de bitcoins de la empresa, lo que podría aumentar aún más los pagos de dividendos.
Sin embargo, los riesgos no se basan en la cobertura de dividendos en absoluto, según Cipolaro de NYDIG.
“La forma adecuada de evaluar el riesgo en STRC y SATA es a través de la lente de la gobernanza y la subordinación en lugar de centrarse únicamente en el riesgo de pago”, escribió.
El mecanismo que utiliza STRC también crea un camino de estrés. Si el bitcoin cae y la confianza en el balance de Strategy se debilita, STRC podría caer por debajo de par.
Para defender el precio, la empresa necesitaría aumentar el dividendo. Pagos más altos aumentan las obligaciones de efectivo, lo que puede, a su vez, preocupar a los inversores y hacer que el precio baje. Ese ciclo de retroalimentación es un fenómeno familiar en los mercados de crédito.
En una configuración corporativa estándar, ese ciclo podría culminar en ventas forzadas de activos. Las empresas pueden verse obligadas a vender participaciones clave para cumplir con las obligaciones crecientes, asegurando pérdidas en el peor momento. Para Strategy, eso significaría vender BTC en un mercado en declive. Sin embargo, Michael Saylor, de Strategy, ha declarado repetidamente que no venderá la reserva de bitcoins de la empresa.
Sin embargo, los términos de STRC brindan a la empresa otra opción. El precio objetivo no es una promesa vinculante. Si las condiciones cambian, Strategy puede reducir el dividendo en lugar de aumentarlo.
Según el análisis de BitMEX Research de los documentos de la SEC relacionados con STRC, Strategy puede “a su absoluta discreción, reducir la tasa de dividendo hasta en 25 puntos básicos al mes, sin importar lo que ocurra.”
Los dividendos no pagados pueden, además, acumularse sin activar un incumplimiento o forzar la venta de activos. Como mencionó BitMEX Research, instrumentos como estos fueron “escritos por la empresa para la empresa.”
Construido para doblarse, no romperse
Esa flexibilidad altera lo que ocurriría con STRC en casos de crisis.
En lugar de una empresa atrapada en un apretón, la presión se desplaza hacia los titulares de la seguridad. Si se reduce el dividendo, el rendimiento se vuelve menos atractivo, y el precio de mercado puede caer para reflejar la nueva realidad.
Cipolaro de NYDIG dejó claro en su nota que la estructura “puede seguir siendo solvente mientras sigue ofreciendo resultados subóptimos para los tenedores preferentes debido a la pérdida de confianza y acceso al financiamiento.” El riesgo no es un incumplimiento en el dividendo, sino más bien la pérdida de su atractivo.
El negocio de software heredado de Strategy no cubre esos pagos por sí solo. El modelo depende de la emisión continua o la gestión del balance vinculada a sus tenencias de bitcoin.
“La restricción vinculante no es la generación de ingresos, sino la combinación de un acceso continuo a los mercados de capitales y cobertura de activos suficiente”, escribió Cipolaro de NYDIG. La configuración invita a comparaciones con estructuras que dependen de nuevos flujos para respaldar los pagos.
La diferencia aquí es que los pagos no son fijos. Si la demanda disminuye, la empresa puede reducir el dividendo en lugar de mantener una tasa que no puede sostener. Esa característica ayuda a proteger al emisor pero debilita la reclamación de los inversores que buscan estabilidad e ingresos.
“Cuando la música se detiene, si las cosas se vuelven desafiantes para MSTR, en lugar de vender bitcoins, MSTR podría simplemente abandonar la narrativa de que STRC está orientado a la estabilidad”, escribió BitMEX Research. “Esto parece muy favorable para MSTR y, por lo tanto, los pagos de dividendos son bastante sostenibles y asequibles, en nuestra opinión.”
Rompiendo el mecanismo
El impacto en el mercado dependerá de cuánto tiempo se mantenga el ancla de $100.
Siempre que la demanda de productos de rendimiento siga siendo fuerte y el sentimiento hacia bitcoin sea positivo, STRC podrá seguir canalizando fondos en la estrategia de tesorería de la empresa.
Eso, a su vez, refuerza la posición de Strategy como un importante tenedor público de bitcoin. NYDIG ha demostrado que la estabilidad del precio de bitcoin es lo que permite la viabilidad económica de la emisión en el mercado de estos productos.
STRC y el SATA de Strive han visto caer sus precios por debajo de par durante períodos de agudas caídas en el precio de bitcoin, encontró la investigación de la firma. Cuando eso sucede, “la emisión se vuelve poco económica, limitando la capacidad de recaudar capital y ralentizando el ciclo.”
El riesgo se presenta cuando cambian las condiciones. Una caída prolongada en el precio de BTC o un cambio en las tasas podrían poner a prueba el mecanismo de precios. Si el dividendo se reduce para preservar efectivo, STRC podría comerciarse muy por debajo de par. Las pérdidas serían asumidas por los inversores que trataron las acciones como un sustituto casi en efectivo.
“Es similar a estar corto en una opción de venta sobre la cobertura de activos de bitcoin, ganando rendimiento a cambio de asumir un riesgo a la baja si bitcoin declina y erosiona el colchón de activos”, sugirió NYDIG como un marco para los inversores institucionales. “A diferencia de una opción estándar, sin embargo, no hay un precio de ejercicio fijo ni un vencimiento, y los resultados dependen del camino y están modelados por el criterio de la dirección.”
La importancia más amplia es el propio diseño.
STRC combina características de equidad con un comportamiento similar al de los bonos y una palanca de ajuste incorporada. Ofrece un nuevo camino para que las empresas recauden capital vinculado a activos volátiles sin tener que asumir obligaciones fijas.
Por ahora, estos instrumentos han cumplido su función: atraer capital y respaldar una mayor acumulación de bitcoin. La pregunta abierta es cómo se comportarán bajo estrés y quién asumirá el costo cuando el intercambio ya no parezca estable.
La interpretación de ese escenario no es alentadora, pero no para MSTR; “son los inversores quienes pueden sentirse algo agraviados cuando la música se detiene”, concluyó BitMEX.
Fuente: www.coindesk.com