El rendimiento de las stablecoins no trata realmente de ellas

A medida que el Congreso debate la legislación sobre la estructura del mercado de criptomonedas, un tema ha resurgido como especialmente polémico: la pregunta de si se debería permitir que las stablecoins paguen rendimiento.

Por un lado, los bancos luchan por proteger su control tradicional sobre los depósitos de los consumidores, que respaldan gran parte del sistema de crédito de la economía estadounidense. Por otro lado, los actores del sector cripto buscan ofrecer rendimientos o «recompensas» a los tenedores de stablecoins.

A simple vista, esto parece una cuestión aislada sobre un nicho de la economía cripto. Sin embargo, en realidad, se encuentra en el núcleo del sistema financiero estadounidense. La disputa sobre las stablecoins que generan rendimiento no se centra únicamente en ellas, sino en los depósitos y en quién se beneficia de ellos.

Durante décadas, la mayoría de los saldos de consumidores en Estados Unidos no han generado prácticamente nada para sus dueños, pero eso no significa que el dinero haya permanecido inerte. Los bancos toman depósitos y los ponen a trabajar: prestando, invirtiendo y obteniendo rendimientos. A cambio, los consumidores obtienen seguridad, liquidez y conveniencia (aunque los corridas bancarias ocurren, son raras y están mitigadas por el régimen de seguro de FDIC). Lo que los bancos obtienen es la mayor parte de las ganancias económicas generadas por esos saldos.

Este modelo ha permanecido estable durante mucho tiempo. No porque sea inevitable, sino porque los consumidores no tenían alternativas realistas. Pero con la nueva tecnología, eso está cambiando.

Un cambio en las expectativas

El actual debate legislativo sobre el rendimiento de las stablecoins es una señal de un cambio más profundo en cómo las personas esperan que funcione el dinero. Nos dirigimos hacia un mundo en el que se espera que los saldos generen rendimiento por defecto, no como una característica especial reservada para inversores sofisticados. El rendimiento se está convirtiendo en algo pasivo en lugar de ser opcional. Cada vez más, los consumidores esperan capturar mayores retornos generados por su propio capital, en lugar de que estos sean absorbidos por intermediarios.

Una vez que esta expectativa se arraigue, será difícil confinarla solo a las criptomonedas. Se extenderá a cualquier representación digital de valor: efectivo tokenizado, bonos del Tesoro tokenizados, depósitos en cadena y, eventualmente, valores tokenizados. La pregunta ya no será “¿deberían las stablecoins pagar rendimiento?” sino algo más fundamental: ¿por qué los saldos de los consumidores no deberían generar nada en absoluto?

Por eso el debate sobre las stablecoins se siente existencial para la banca tradicional. No se trata de un nuevo activo compitiendo con los depósitos; es un desafío a la premisa de que los depósitos deberían, por defecto, ser instrumentos de bajo rendimiento cuyos beneficios económicos se acumulen principalmente a las instituciones y no a los individuos y hogares.

La objeción crediticia y sus límites

Los bancos y sus aliados responden con un argumento serio: si los consumidores obtienen rendimiento directamente sobre sus saldos, los depósitos abandonarán el sistema bancario, privando a la economía de crédito. Las hipotecas se volverán más costosas, los prestamos a pequeñas empresas disminuirán y la estabilidad financiera sufrirá. Esta preocupación merece ser tomada en serio. Históricamente, los bancos han sido el canal principal a través del cual los ahorros familiares se transforman en crédito para la economía real.

Sin embargo, el problema radica en que la conclusión no sigue necesariamente de la premisa. Permitir que los consumidores capturen rendimiento directamente no elimina la necesidad de crédito. Simplemente cambia la forma en que se financia, se valoriza y se regula el crédito. En lugar de depender principalmente de transformaciones opacas en el balance, el crédito comienza a fluir a través de los mercados de capitales, instrumentos securitizados, vehículos de préstamos agrupados y otros canales de financiamiento explícitos.

Hemos visto un patrón similar en el pasado. El crecimiento de los fondos de mercado monetario, la securitización y los préstamos no bancarios provocaron advertencias sobre la posible colapso del crédito. No ocurrió; simplemente se reorganizó.

Lo que está sucediendo ahora es otra transición de este tipo. El crédito no desaparece cuando los depósitos ya no son rehypotecados en silencio. Se reubica en sistemas donde el riesgo y el rendimiento se hacen más evidentes, donde la participación es más explícita y donde quienes asumen riesgos capturan una parte correspondiente de la recompensa. Este nuevo sistema no significa menos crédito, sino una reestructuración del mismo.

De las instituciones a la infraestructura

Lo que hace que este cambio sea duradero no es un único producto, sino la emergencia de infraestructuras financieras que cambian el comportamiento por defecto. A medida que los activos se vuelven programables y los saldos más portátiles, nuevos mecanismos permiten a los consumidores mantener la custodia mientras aún obtienen rendimientos bajo reglas definidas.

Los «vaults» son un ejemplo de esta categoría más amplia, junto con capas de asignación automatizadas, envolturas generadoras de rendimiento y otros primitivos financieros en evolución. Lo que estos sistemas comparten es que hacen explícito lo que durante mucho tiempo ha sido opaco: cómo se despliega el capital, bajo qué restricciones y en beneficio de quién.

La intermediación no desaparece en este mundo. Más bien, se desplaza de las instituciones a la infraestructura, de balances discrecionales a sistemas basados en reglas y de márgenes ocultos a asignaciones transparentes.

Por eso, enmarcar este cambio como «desregulación» pierde el sentido. La pregunta no es si la intermediación debe existir, sino quién y dónde debería beneficiarse de ella.

La verdadera pregunta de política pública

Visto claramente, el debate sobre el rendimiento de las stablecoins no es una disputa marginal. Es un adelanto de un examen mucho más amplio sobre el futuro de los depósitos. Nos estamos moviendo de un sistema financiero en el que los saldos de los consumidores generan poco, los intermediarios capturan la mayor parte de las ganancias y la creación de crédito es en gran medida opaca, a uno en el que se espera que los saldos generen rendimiento, el flujo de rendimiento vaya más directamente a los usuarios y la infraestructura cada vez más determine cómo se despliega el capital.

Esta transición puede y debe ser regulada. Las reglas en torno al riesgo, la divulgación, la protección del consumidor y la estabilidad financiera siguen siendo absolutamente esenciales. Pero el debate sobre el rendimiento de las stablecoins se entiende mejor no como una decisión sobre criptomonedas, sino como una decisión sobre el futuro de los depósitos. Los responsables de la política pueden intentar proteger el modelo tradicional limitando quién puede ofrecer rendimiento, o pueden reconocer que las expectativas de los consumidores están cambiando hacia la participación directa en el valor que genera su dinero. Lo primero puede ralentizar el cambio marginalmente, pero no lo revertirá.